政策大转向定了！扩内需、降息、特别国债、信贷总量扩张；政治局会议重磅信号！

金融监管研究院 孙海波：非常认真拜读了邓博士深入细致的分析文章，再次强烈推荐读者学习。总体而言，除了财政刺激确保GDP翻一番目标外，货币和信贷方面也更加突出了对金融监管部门“量”和“价”的考核压力，量也就是社融增量弱化结构性信贷提法很可能预示更强的信贷总量扩张的要求；价是企业的融资成本体现在LPR层面，但是需要存款利息、OMO或者MLF政策利率引导。过去一个月市场对中国政府政策揣摩颇多，关于是否会出台较大的刺激和政策转向有很大疑虑，此次会议定调了很多细节方面的政策转向。

本文作者：邓海清，陈曦

2020年3月27日，中央政治局在召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。2020年3月26日，央行召开一季度例会。

此次中央政治局会议意义非常重大，用“定海神针”形容毫不为过。近期市场已经进入迷茫期，开始怀疑到底还要不要坚持GDP翻一番，财政刺激到底还有没有，此次会议给出了明确的答案。

本文的结论是：

1、“确保实现决胜全面建成小康社会目标任务”，理论上意味着GDP翻一番目标仍然坚持，2020年经济增长目标可能放在5.5%左右，在一季度GDP大概率负增长的情况下，需要非常强力的需求刺激政策。

2、财政政策基调重大变化，提出适当提高财政赤字率、发行特别国债、合理增加公共消费，2018-2019年的财政政策“明松实紧”将根本性调整。

3、货币政策方面，央行例会删除沿用多年的“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”、“优化融资结构和信贷结构”，或表明重心放在信贷总量的逆周期扩张。

4、长期看好中国股市，债市最好的情况是震荡市。宽财政已经确定，宽信用是大概率事件，当前长端国债收益率已经低于2008年、2016年，收益率上行风险大于下行机会；结合短端利率已经按照降息超过50bp定价，我们认为走平的可能性更高。如果我们相信中国政府稳增长能力，则2020年二季度开始，债券市场最好的情况是震荡市，且时间并不站在债市多头一方。

确保实现决胜全面建成小康社会目标任务，“放弃稳增长目标论”可以休矣

政治局会议明确“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”。

一个重要细节是，2.21政治局会议中，是“实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”，此次增加了“确保”二字，充分表现了政策层的决心。

根据十八大的要求，“全面建成小康社会”的第一个数量化的目标，就是两个翻一番：2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。根据我们的测算，实现国内生产总值（GDP）翻一番，2020年需要至少5.5%的GDP实际增速。

近期，市场对是否坚持“两个翻一番”产生了非常大的分歧，很多观点认为，2020年一季度GDP增速为负，同时外需下滑幅度太大，导致2020年GDP增速5.5%以上基本不可能，因此会显著下调经济增速目标到3%甚至更低。

从此次中央政治局会议的定调来看，基本沿用了2020年2月21日的表述，即“确保实现决胜全面建成小康社会目标任务”，还增加了“确保”二字加以强调。

我们没有看到政府对十八大的要求进行修改（这个理论上可以吗？我们不清楚，也没有先例可循，只能按照不能修改进行推演），这意味着2020年政府工作目标仍然将定在5.5%左右，以实现GDP翻一番目标。

下面我们测算如果2020年全年实现5.5%，看不同情况下，需要的二三四季度GDP增速。情景假设如下：

一季度GDP增速0%，需要二至四季度GDP增速6.9%；

一季度GDP增速-2%，需要二至四季度GDP增速7.5%；

一季度GDP增速-5%，需要二至四季度GDP增速8.3%。

由于1-2月工业增加值显著为负，且服务业停工情况可能高于工业，因此目前市场普遍预计GDP增速为负值，只是负多少的问题。

如果按照历史工业增加值季度同比与GDP同比的相关性推算，即使考虑数据处理的合理平滑，一季度GDP增速好于-2%至-5%的可能性也不大，这表示二至四季度GDP增速需要至少7.5-8.3%，显著高于近年来的经济增速。

再考虑至少二季度外需肯定是不行了，甚至悲观预期下三季度外需也不行，实现如此高的经济增速，只能依靠显著的需求端逆周期调节，特别是财政政策需要显著发力。

宽财政终于取得实质性进展

与2月21日的中央政治局会议相比，稳增长力度显著增强。

2月21日强调的更多的是复工复产，对于逆周期的需求刺激着力较少，这可能也是3月以来为何尽管各个部门频繁召开新闻发布会，却鲜有新增的稳增长措施出台的原因。

随着海外疫情的急剧变化，以及国内疫情的趋于稳定，在复工复产的基础上之上，额外的需求刺激已经迫在眉睫。

此次中央政治局会议对于需求侧刺激主要发力点是投资和消费。

投资方面，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。

消费方面，合理增加公共消费，要落实好各项减税降费政策，要加快释放国内市场需求，在防控措施到位前提下，要有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营，要扩大居民消费。

其中，重要的新增政策是：

1、适当提高财政赤字率。通常意义上，特别国债不计入赤字率，也就是说，发行特别国债和提高赤字率实际是两个政策。赤字率扩大，意味着特别国债之外的政府债务增加，可能的方式包括增加国债、地方债发行，加大减税力度，加大政府投资支出，加大政府消费支出等。

其中，此次会议首次提出“合理增加公共消费”，这与之前强调财政“紧日子”、压缩一般支出的思路有所区别，值得注意。

2、发行特别国债。特别是国债历史上发行过两次，一次是98年补充四大行资本金，一次是07年购买外汇注资中投。特别国债由于仅需要人大常委会同意，落地速度可以非常快。

特别国债的历史上的发行方式主要包括央行通过大行购买、央行定向降准大行购买、社会公众（金融机构、个人）购买。其中，前两者对市场流动性影响较小，有摩擦性影响而没有实质性影响，而社会公众购买会吸收社会流动性，导致利率上行。

在当前资金利率处于历史性低位的时期，即使大部分由社会公众购买，也完全可以承受。我们猜测，可能会采用类似07年的发行方式，即定向降准大行购买+社会公众购买结合的方式，其中社会公众购买比例可能高于07年的1/8。

提高赤字率和发行特别国债，实际都是财政政策，与我们前期报告《珍惜政策的货币政策空间，政策优选项是宽信用和宽财政》的观点一致：直接刺激经济需求，只能通过宽财政的方式，且可以通过特别国债展期、财政赤字率在未来经济恢复后下调等方式，避免居民、企业、金融机构加杠杆的路径依赖、易放难收的负面效果，具有极高的可逆性，与疫情冲击的特点完全匹配。

我们此前反复强调，2018-2019年稳增长时期，财政政策实际并没有发力，而是事实上的“紧财政”：一是基建增速居然只有3%左右，显著低于GDP增速，是经济增长的拖累，没有起到任何该有的拉动作用；二是财政赤字率与2016-2017年相比居然下调了，2016-2017年赤字率还有3%，而2018-2019年只有2.6-2.8%。

此次政治局会议彻底改变了财政政策的基调，积极财政政策将真正积极，这也意味着逆周期调节进入新的阶段。

2018-2019年稳增长，实际是一轮货币政策稳增长，2020年稳增长，将是财政政策、信用政策稳增长。房地产政策稳增长可能继续缺席，这应该是政府的底线。

房地产方面，此次会议没有提“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，但是完全不代表政府对房地产态度发生变化。2019年12月6日、2020年2月21日的中央政治局会议都没有提过房地产，显然房地产政策在12月6日之后并没有全局性放松。我们认为，房地产全局性放松是看不到的，地方性政策因城施策是可能的，但是也难以形成需求侧的强刺激政策。

货币政策核心是宽信用，社融增速或显著上升

从3月26日召开的央行例会来看，与2019年四季度例会相比，重要的变化包括：

1、删除“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，不搞‘大水漫灌’”，这个表述变化可能意义非常重大，即我们可能看到M2和社融增速显著高于国内生产总值名义增速。

这个问题可以有两种理解：一是一季度GDP名义增速显然很低，要求M2和社融增速与之匹配是不可能的；二是结合删除不搞大水漫灌，可能意味着全年信贷增速会显著高于GDP增速，也就是社融存量增速可能会高于近两年11%左右的平均水平。

2、删除“优化融资结构和信贷结构”。这一提法开始于2013年四季度，之后沿用长达五年，此次进行删除。

如果一个提法之前长期沿用，而此次专门删除，可能意味着确实代表这政策态度的变化。可能的原因包括：

一种可能是优化融资结构和信贷结构已经取得基本满意，不再是工作重点。第二种可能是不再是政策导向和目标，或者说放弃。第三种是当前重心变化，重点不在这里。

优化融资结构和信贷结构在过去有两个内涵，一是提高直接融资占比，主要在2014-2016年，二是加大对推动高质量发展的支持力度，主要是在2018年-2019年。

对于直接融资比重，实际上这么多年并没有什么进展，基本稳定于5-25%之间波动，较2015-2016年债券大爆发时期占比（40%左右）反而下降了。对于推动高质量发展，显然没有完成，而且应当是长期的政策导向。

我们猜测，主要可能还是政策重点发生了变化，即当前政策重点是全方位的实体经济，特别是疫情受影响较大的实体经济，这与直接融资、高技术含量并不相关，也可能意味着，结构调整不再是当前重心，而是需要总量信贷支持。

3、“平衡好稳增长和防风险的关系”，改为“平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系”，即增加了“控通胀”。

这很出乎市场预料，因为对于当前的高通胀，市场其实已经基本不关心了。从3月高频物价数据看，3月CPI大概率回落至4.8%，为连续第二个月下降，在油价暴跌、猪价企稳的背景下，2020整体通胀压力应当是逐渐减小的。此时央行提“控通胀”，可能是对财政、信贷刺激下可能导致通胀上升的未雨绸缪。

4、删除“稳定市场预期”，这一提法开始于2018年二季度例会，之后沿用至2019年四季度例会，此次删掉了这一提法。

这同样是一个长期沿用的提法，我们猜测此次删除，可能有几个方面的可能：

一是当前中国的市场预期基本取决于美国市场和国际疫情，这些变量是无法控制的，将其作为维稳目标几乎没有操作性。

二是此次例会和中央政治局一致，重心是放在实体经济上，二级市场如何在当下不是那么重要。反过来讲，如果中国经济真的全年能够实现5.5%左右，那么其实市场预期自然能够稳定。

整体来看，我们认为，此次央行例会核心是放在实体经济，“宽信贷”的可能性已经非常大。我们在前期报告《珍惜政策的货币政策空间，政策优选项是宽信用和宽财政》中提出：在当前疫情冲击背景下，信贷总量指标可以进行适当的逆周期调节，给予实体经济更多的资金支持。现在看来可能已经得到验证。

债市已经远远走在降息之前

对于市场热议的降低存款基准利率，我们依然持保留意见。从央行表态来看，央行各级领导在2月22日之后的历次新闻发布会中均已不再提“按照国务院部署，适时适度调整存款基准利率”。

对于降低OMO、MLF利率，确实是可能的，但是可能性和幅度，在目前的市场预期中已经透支。目前的OMO利率高于2016年15BP，而短端利率已经远低于2016年，长端也已经低于2016年，表明市场预期远远跑在央行之前，我们不认为全年降低30BP以内的OMO利率对债券市场有根本性的利好。不降低OMO的可能性并不是没有，如果只降低MLF、LPR，或者只降低LPR，那么对债市将是重大利空。

宽财政已经确定，宽信用是大概率事件，因此我们对债券市场整体判断依然偏空，而对股票市场长期看好。

需要强调，我们并不认为，货币政策会紧缩。我们在当前收益率看空债市，是因为当前的市场预期已经远远跑在了货币政策之前。同时，货币市场利率从不合理的超级低位（1%左右）回到合理低位（2%左右）可能性很大，但这种回升并非货币紧缩。

考虑当前长端国债收益率已经低于2008年、2016年，隐含降息预期远远领先央行，收益率上行风险大于下行机会；结合短端利率已经按照降息超过50bp定价，我们认为走平的可能性更高。

如果我们相信中国政府稳增长能力，则2020年二季度开始，债券市场最好的情况是震荡市，且时间并不站在债市多头一方。

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